价值投资的三要素
华林证券研究所 胡宇
在作为价值投资者的粗浅认识当中，有几个基本的要素可能需要反复思考。比如：风险、估值、安全边际等等。
1、风险的定义：走出学院派的误区
价值投资者对风险的衡量并不如学院派所定义的那样，风险即是波动率。与学院派用波动率来表达风险不同，价值投资者认为风险是出现长期亏损的概率或可能性。如果以现有的价格买入，出现长期亏损的概率非常大，那就意味着风险很大。这个时候，价值投资者需要考虑是否要现价买入，或是等待出现安全边际之后，再行买入不迟。
相反如果短期亏损的可能性很大，但长期收益更大，那么，对价值投资者而言，短期的亏损风险或许是可以承受的。价值投资者一直强调安全第一的法则，其根本出发点在于将长期亏损的可能性降到零，只有保证这样的前提条件，才能实现收益性。
系统性风险与非系统性风险
价值投资者认为系统性风险的出现才会导致价值投资的最佳机会来临，而非系统性风险则是价值投资者需要积极回避的风险因素。每次系统性风险来临之际，往往是泥石俱下，优秀的公司也会错杀。掌握了内在价值的估值艺术的投资者，正好趁市场萧条的时候择机买入具备安全边际的股票。学院派认为，非系统性风险，尤其是公司风险可以通过分散化的投资组合来回避，而这种被动式的风险控制方式并不一定有效。对价值投资者而言，必须对每家企业的内在价值进行详细、认真的估算，包括管理层、股东治理、公司经营、盈利模式、潜在的法律风险等等有详细的认知和调查，否则，盲目买入就需要承担无知的风险。在价值投资者看来，非系统性风险同样需要回避，但并非通过分散化来回避。
2、内在估值
但是如何保证风险最可承受呢？笔者认为，只有用合理的估值方法才能确保风险是可以承受的。没有科学合理的估值方法，难能把握每样投资标的物的内在价值。无法把握内在价值或无法给出合理估值，则投资者买入的时候就可能面临最大的亏损风险，可能一辈子都无法解套了。这并不是骇人听闻。这种风险在当前A股市场随处可见，比如，买入创业板100元以上的某些股票，可能就存在损失无法挽回的风险。
估值技术往往是经验之谈，估值模型的分析具有相当大的不实用性。估值模型往往将未来业绩的增长设定增长参数，而这种增长参数常常是拍脑袋的决策。因为，我们无法预计公司未来10年的盈利增长，我们更无法判断中国经济未来10年的增速。因此，通过盈利预测来设计公司估值，只是学院派的理论，缺乏实用性。当然，我们在估值过程中，应该需要考虑盈利对内在价值的贡献度，其贡献比例设定多大，这也是见仁见智的问题。
市场流行的估值理论可以写一整本书，涉及相对估值与绝对估值的众多方法。相对估值当中要以市盈率估值最为流行，但以一年或一个季度的市盈率估算内在价值未必合理。考虑长周期的估值可能更为可靠。同样，采用ROE的估值方法，也可以计算较为合理的市净率指标。比如，振华重工，在过去10年的平均ROE为23%，按照高于15%的ROE，我们一般给予1.53平方倍的市净率，即2.3倍左右是振华重工的合理价值，而目前其市净率在1.93倍，是否意味低估呢？考虑从安全边际的角度出发，在1.15倍PB以下可能是比较安全的。用同样的方法，我们可以计算工商银行的内在价值，大概在1.3倍市净率是合理估值水平。而如果要想获得安全边际，则在0.65倍PB是可以考虑买入的。
3、安全边际
安全边际，即意味着投资者在明确投资标的物内在价值之后，买入价格必须等于内在价值一半以下。安全边际的留置意味着价格下跌至内在价值一半以后，投资者似乎可以承受未来的亏损空间。比如一只股票，按照内在价值设定在1元以上来看，在跌破1美元面值之后，其实意味着早已跌破内在价值，当价格跌到0.5美元时，其价格已经具备安全边际，此时，正好意味着大举买入的时候，如果价格继续下跌，那么这种下跌应该视作合理的程度，是可以承担的风险。如果退市，亦应该觉得可以承受。因为公司的价值不会因为退出二级市场而降低，并不会因为流动性下降而降低内在价值，当然，流动性也是交易者必须考虑的一个方面，但价值投资者更多的考虑是，作为公司股东，投资者的买入是否物有所值并可以得到预期合理回报。
在经过对公司风险、估值和安全边际的考虑之后，投资收益的获取应该成为理所当然。当然，更多的人可能追求的是短期暴利。价值投资者也追求暴利，但追求的是建立在安全边际之内的暴利。十倍股的收益不是梦，彼得林奇的成长股投资同样适合价值投资者，关键是在保证风险可以承担的前提下，学会买入具备安全边际的优秀公司。（原载于<股市动态分析>）
